并購重組項目中，標的資產存在VIE架構的，其境外公司的股權轉讓、代持及回購顯然是需要披露的，但最近一例判決卻認為無須披露。該生效判決已經在網上公開(2018京03民終13487號)。

　　北京市第三中級人民法院對《許萍與蒲易等侵權責任糾紛》作出二審判決，其認為“在湖南電廣傳媒公司收購掌闊傳媒公司的過程中，對擬購買的資產即掌闊傳媒公司歷史上曾拆除VIE協(xié)議控制架構的相關情況進行披露，但對VIE協(xié)議架構中境外公司安沃開曼公司的股權轉讓、代持及回購并未明確要求進行披露，且從上述規(guī)定中也無法推斷出對VIE協(xié)議架構中境外公司安沃開曼公司的股權轉讓、代持及回購進行披露是當然義務”。具體案情是如何?

　　2015年，湖南電廣傳媒公司與掌闊傳媒公司達成收購意向，湖南電廣傳媒公司擬通過購買資產的方式，以10.4億元的總價款收購掌闊傳媒公司80%的股權。由于掌闊傳媒公司存在VIE架構，為確保掌闊傳媒公司的股權清晰，在收購之前掌闊傳媒公司需要完成VIE架構的拆除。

　　拆除后，截至2015年10月，北京掌闊的股權結構圖如下所示：

　　然而前述股權結構披露是有重大瑕疵的，因蒲易所持股份存在代持、回購事項，還被相關利益人士舉報。

　　據判決書披露，2012年10月，智榮投資、蒲易分別與王某1、方某1簽署股權轉讓協(xié)議，將持有安沃開曼公司2.22%、1.11%股權(“代持股權”)轉讓給王某1、方某1，同時簽訂《委托管理協(xié)議》約定將代持股權委托智輝管理公司代為管理。即VIE架構下，開曼公司股權存在代持情況。

　　2015年9月10日蒲易、掌闊傳媒公司、許萍以及其他股東簽署《對VIE協(xié)議的終止協(xié)議》，正式拆除VIE架構。這個時候，王某1、方某1還是安沃開曼公司的股東，只不過其股份由智榮投資、蒲易代持。

　　2015年9月11日、9月12日，智榮投資才分別與王某1、方某1簽訂《股權轉讓協(xié)議》，由智榮投資對代持股權進行回購。(“代持及回購事宜”)

　　湖南電廣傳媒公司2016年5月25日發(fā)布的《法律意見書》公告披露：根據蒲易、許萍等出具的《關于VIE協(xié)議控制架構相關事項的確認函》，北京掌闊VIE架構拆除后，北京掌闊的股權權屬清晰，不存在訴訟。

　　然而事實上，蒲易及智德創(chuàng)新一直未向湖南電廣傳媒、專業(yè)中介機構及證監(jiān)會披露該等代持及回購事宜，直至2016年9月7日，王某1就收購一事向證監(jiān)會發(fā)出舉報信。王某稱其通過代持、VIE架構等方式取得掌闊傳媒公司的部分股權，其是掌闊傳媒公司的真實權利人，掌闊傳媒公司、蒲易先生及其他相關人員未按照信息披露規(guī)則如實披露標的資產的權屬狀況，隱瞞了其作為部分標的資產實際持有人的情況，虛假陳述標的資產權屬狀況，湖南電廣傳媒公司亦未盡到審慎調查并核實標的資產權屬狀況的義務，以致該交易存在重大瑕疵，導致擬收購的標的資產權屬有誤，股權不清晰。懇請證監(jiān)會立即依法暫停湖南電廣傳媒公司的重組活動，待海淀法院確定上述爭議資產的權屬后，再進行審批。

　　2016年9月20日，中國證監(jiān)會湖南證監(jiān)局向專業(yè)中介機構發(fā)出《關于對掌闊傳媒公司資產權屬狀況進行核查的函》，要求在2016年10月15日之前核查如下內容：1、對掌闊傳媒公司的歷史沿革是否真實、準確、完整進行核查，對是否存在隱瞞實際持有人的情況發(fā)表明確意見;2、對掌闊傳媒公司VIE架構的情況以及VIE架構拆除后的股權權屬是否清晰進行核查，對是否存在股權轉讓糾紛，是否對本次交易構成重大法律障礙發(fā)表明確意見。

　　2016年10月，中國證監(jiān)會網站公布了《關于關于湖南電廣公司發(fā)行股份購買資產并募集配套資金申請的二次反饋意見》，其中第2大項包括：1)標的資產股東是否存在代持情形，如有，代持是否已徹底解除，相關股權轉讓是否存在法律風險或經濟糾紛風險。2)標的資產權屬是否清晰，是否存在潛在法律風險或其他經濟糾紛風險。3)標的資產及其股東是否存在訴訟或仲裁事項、主體、案由、涉及金額及最新進展情況，對標的資產權屬清晰是否構成重大影響及應對措施。4)標的資產是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條第(四)項、第四十三條第(四)項的規(guī)定。請獨立財務顧問和律師進一步核查標的資產歷史沿革和權屬情況并發(fā)表明確意見。

　　2016年11月25日，湖南電廣傳媒公司發(fā)布終止交易公告。

　　本是十拿九穩(wěn)的項目，卻因股東蒲易隱瞞代持、回購事項，導致重組平生波瀾，最終以失敗告終。于是股東之一許萍不服氣，認為蒲易行為構成侵權，需賠償因其侵權行為造成的經濟損失。

　　二審法院認為，根據已經查明的事實，安沃開曼公司的股權存在轉讓、代持及回購，智德創(chuàng)新公司、蒲易對該事實明知。在湖南電廣傳媒公司收購掌闊傳媒公司的全過程中，湖南電廣傳媒公司及交易的專業(yè)中介機構發(fā)布的全部公告、對證券交易所、證監(jiān)會及湖南證監(jiān)局的回復中，均未見對掌闊傳媒公司的VIE架構中境外安沃開曼公司的股權轉讓、代持、回購進行披露，亦無證據證明蒲易及掌闊傳媒公司的股東智德創(chuàng)新公司向湖南電廣傳媒公司告知安沃開曼公司的股權轉讓、代持及回購事實，故蒲易及智德創(chuàng)新公司確實未披露關于安沃開曼公司股權的轉讓、代持及回購事宜。結合各方訴辯意見及庭審情況可知，本案二審的爭議焦點為：智德創(chuàng)新公司、蒲易在湖南電廣傳媒公司收購掌闊傳媒公司過程中未披露關于安沃開曼公司股權的轉讓、代持及回購事宜是否構成對掌闊傳媒公司股東許萍的侵權。而認定智德創(chuàng)新公司、蒲易存在共同侵權的前提在于智德創(chuàng)新公司、蒲易負有披露義務并共同作出虛假陳述。

　　于是，智德創(chuàng)新公司、蒲易是否負有披露義務并共同作出虛假陳述，則成為該案爭議的核心。

　　在湖南電廣傳媒公司收購掌闊傳媒公司的過程中，智德創(chuàng)新公司、蒲易對安沃開曼公司的股權轉讓、代持及回購是否負有法定披露義務?

　　依據法院判決，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》四十三條的規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購買資產，應當符合下列規(guī)定：……(四)充分說明并披露上市公司發(fā)行股份所購買的資產為權屬清晰的資產，并能在約定期限內辦理完畢權屬轉移手續(xù)。根據《VIE的相關問題與解答》的要求，上市公司進行重大資產重組，如擬購買的資產歷史上曾拆除VIE協(xié)議控制架構，需要對以下事項進行專項披露：1.VIE協(xié)議控制架構搭建和拆除過程，VIE協(xié)議執(zhí)行情況，以及拆除前后的控制關系結構圖……4.VIE協(xié)議控制架構是否徹底拆除，拆除后標的資產股權權屬是否清晰，是否存在訴訟等法律風險……按照上述規(guī)定可知，在湖南電廣傳媒公司收購掌闊傳媒公司的過程中，對擬購買的資產即掌闊傳媒公司歷史上曾拆除VIE協(xié)議控制架構的相關情況需進行披露，但對VIE協(xié)議架構中境外公司安沃開曼公司的股權轉讓、代持及回購并未明確要求進行披露，且從上述規(guī)定中也無法推斷出對VIE協(xié)議架構中境外公司安沃開曼公司的股權轉讓、代持及回購進行披露是當然義務。

　　在《增資協(xié)議書》以及《發(fā)行股份購買資產及增資協(xié)議》中，掌闊傳媒公司的股東均作出了陳述和保證，而其中對于涉及掌闊傳媒公司股權等事項的保證內容主要包括，提供的掌闊傳媒公司及其子公司的全部財務文件或說明及其內容均為真實、完整和準確，且沒有任何可能對本協(xié)議所述之交易造成實質性影響的重大遺漏、隱瞞或誤導性陳述;不存在任何正在進行的或潛在的針對或關于乙方(郭某、王某2、潘某、智德創(chuàng)新公司、許萍、楊某、秦某、方某2)、掌闊傳媒公司及其子公司、董事、管理人員、雇員、代理人，或掌闊傳媒公司任何資產或其股權，或掌闊傳媒公司經營活動的訴訟、仲裁、行政處罰、行政復議、投訴、調查或其他法律程序;轉讓方均系掌闊傳媒公司的實際股東，轉讓方沒有就持有掌闊傳媒公司的股權與任何第三方構成委托持股、信托、代理關系或達成任何可能構成委托持股、信托、代理關系的協(xié)議、合同和安排;交割日以前，掌闊傳媒公司過往重組及股權演變過程符合法律規(guī)定，且未存在股權糾紛或潛在股權糾紛等。已經查明的事實表明，對于掌闊傳媒公司的上述情況，不論是作為掌闊傳媒公司股東的智德創(chuàng)新公司，還是已不是掌闊傳媒公司股東僅作為智德創(chuàng)新公司法定代表人的蒲易已經作出了符合保證的陳述，掌闊傳媒公司的股權并不存在委托持股的情況，掌闊傳媒公司的股權是清晰的。

　　在交易過程中，證監(jiān)會要求湖南電廣傳媒公司按照《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規(guī)定以及《VIE的相關問題與解答》的要求，補充披露掌闊傳媒公司的VIE協(xié)議控制情況，要求核查掌闊傳媒公司的股東是否存在代持情形。在王某1向證監(jiān)會舉報后，湖南證監(jiān)局亦要求湖南電廣傳媒公司對掌闊傳媒公司VIE架構的情況以及VIE架構拆除后的股權權屬是否清晰進行核查。按照上述規(guī)定及證監(jiān)會的核查要求，在湖南電廣傳媒公司發(fā)布的公告以及專業(yè)中介機構發(fā)布的法律意見書等中均已經對掌闊傳媒公司的上述情況進行了充分披露，VIE結構拆除后掌闊傳媒公司的股權權屬是清晰的。且，2015年9月，王某1、方某1持有的安沃開曼公司股權已被智榮投資回購。

　　綜上，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》、《VIE的相關問題與解答》等規(guī)定，結合本案查明事實，不能認定智德創(chuàng)新公司、蒲易未向湖南電廣傳媒公司披露安沃開曼公司的股權轉讓、代持及回購違反了法律及證監(jiān)會相關規(guī)定，亦不能認定智德創(chuàng)新公司、蒲易存在虛假陳述。

　　該判決之法意是不認可VIE架構下境外公司股東權利?此外，法院判決的認定與大家處理證券實務的認知是存在巨大沖突的。依據《關于重大資產重組中標的資產曾拆除VIE協(xié)議控制架構的信息披露要求的相關問題與解答》，上市公司進行重大資產重組，如擬購買的標的資產在預案公告前曾拆除VIE協(xié)議控制架構，應當在重組報告書中對以下事項進行專項披露：

　　1.VIE協(xié)議控制架構搭建和拆除過程，VIE協(xié)議執(zhí)行情況，以及拆除前后的控制關系結構圖;

　　......

　　4.VIE協(xié)議控制架構是否徹底拆除，拆除后標的資產股權權屬是否清晰，是否存在訴訟等法律風險;

　　根據中國證券法律及中國證監(jiān)會的相關規(guī)則，對于收購標的資產曾搭建、拆除VIE架構的，要求對VIE架構中境外公司的股權權屬進行披露。VIE架構拆除時境外公司股權存在代持的，應對代持情況進行披露。之所以如此要求，關注的核心就是標的資產實際由誰享有，由誰控制，是否存在糾紛或潛在糾紛，進而保障上市公司及投資者的利益。

　　依據慣常理解，VIE架構項下境外公司股權代持及回購應予以披露。且依據相關收購草案及法院判決書，2015年9月10日，掌闊技術拆除VIE架構，回購卻發(fā)生在2015年9月11日、2015年9月12日，即拆除VIE架構時，王某1及方某1仍是掌闊技術的實際股東。據此，掌闊技術境外架構披露信息是不準確的，直接原因就是智德創(chuàng)新公司、蒲易的故意隱瞞。

　　回到該案，王某1不僅僅向證監(jiān)會發(fā)出舉報信，還向國際貿仲提起了仲裁，方某1亦向海淀法院提起了訴訟。此后各方達成和解，由蒲易方向王某1、方某1合計支付近2,000萬元和解款。而巨額和解費用，也充分說明了該等信息披露的必要性。

　　我們換一種思路來看這個問題，假設蒲易故意隱瞞代持及回購事宜未被發(fā)現(xiàn)，并購重組也順利完成。但上市公司完成收購后，王某1、方某1提出訴訟，訴求標的資產權益。若此時給上市公司及投資者的合法權益造成損失，例如由上市公司承擔和解費用或者股價波動，上市公司及投資者是否可以起訴蒲易侵權呢?依據本文討論判決書來看，上市公司及投資者的訴求亦難獲得支持。

　　核心仍在于智德創(chuàng)新公司、蒲易是否負有披露義務并共同作出虛假陳述，是否構成侵權。如果不構成虛假陳述，則并購項目標的公司股東無須再披露股權代持、回購等事宜，故意隱瞞亦不會帶來不利法律后果。而這些論述是否與《上市公司重大資產重組管理辦法》、《VIE的相關問題與解答》的立法目的一致?是否有利于資本市場的健康發(fā)展?

　　信息披露制度是證券法的基石，最常見信披違規(guī)就是虛假陳述。證券市場中的虛假陳述，是指在證券發(fā)行或者交易過程中，信息披露義務人違反發(fā)了法律規(guī)定，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載，誤導性陳述、或則在披露時發(fā)生遺漏、不正當披露行為。

　　證券虛假陳述是我國證券市場中最常見的證券信息披露違法行為�！蹲C券法》第63規(guī)定，發(fā)行人、上市公司依法披露信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。虛假記載是違背信息真實性;誤導性陳述對應信息不準確;重大性遺漏對應信息不完整。

　　實際上，蒲易的故意隱瞞已讓上市公司錯失收購標的機會，且浪費大量管理成本及費用。然而蒲易卻不構成任何違規(guī)，且不構成侵權，上市公司及廣大投資者吃的虧該找誰呢?北京市第三中級人民法院作出這一判決的依據是否足夠嚴謹?對以后的涉及VIE架構公司的上市，特別是科創(chuàng)板將會造成什么樣的影響?中國證監(jiān)會是不是應該按照這一已經生效的二審判決修改相關監(jiān)管法規(guī)呢?